本期《金融观海》券商中国记者走进国金证券，对国金证券首席策略官、常务副所长牟一凌进行了深度专访。

牟一凌是近几年最受市场关注的策略分析师之一，他从2020年开始带领策略团队建立了“实物资产”分析框架，擅长理解与把握经济结构转型下的投资机会，关注长周期历史并形成了独有的研究方法论。

今年以来，大宗商品超级周期席卷全球，而牟一凌从2025年初开始始终坚定看好黄金、铜、铝等实物资源。3月以来，牟一凌接连发布《中国即HALO，实物即方舟》《实物无熊市》等研报，引发市场热议。

精彩观点：

1. 看A股不能只看国内，要把中国放在全球格局里。外需增长、全球定价能力上升、结汇资金流入，这三件事会带来A股的系统性机会。

2. 今年A股核心投资主线有三条，分别是大宗商品、电力相关设备出口链、消费见底复苏。

3. AI产业不会崩溃，也不会泡沫化，而是在震荡中消化估值，直到新的应用出现。这个过程中核心矛盾会转移，机会不在应用层面，而在电力、资源这些实物需求上。

4. 电是一个标志。解决电力问题，就意味着工程机械、化工品这些领域有机会，这是系统性机会，因为中国有最稳定的电力系统和最先进的制造业，二者形成共振。

5. 2022年是“黄金比信心重要”，但2026年，信心和黄金同样重要，甚至信心更重要，因为资源品的需求已和全球经济的复苏信心深度绑定。

6. 资源品存在品种轮动但整体共振，普通投资者无需纠结轮动，买专业基金或龙头公司是更稳妥的选择，龙头不会错过行情且长期容错率更高。

世界的中国——三大因素为A股带来系统性机会

券商中国记者：您如何定义今年全球和A股市场的核心逻辑？最关键的变量是什么？

牟一凌：今年全球市场的核心，在于三大矛盾的转化，或者说三大变量的共振。

第一个变量，是AI从产业层面升级为宏观投资层面的变量。2025年上半年，AI还只是产业投资层面的事，大家盯着算力、算法；但到了去年下半年至今，它已经升级成了宏观变量，短缺环节也从算力变成了电力、存储等实物资源。一个新兴行业规模越大，对实体经济的实物需求就越刚性，而在电力这一环，中国是最不缺，也最擅长的。

第二个变量，是全球降息周期的拉长。我们从2024年底就进入了降息周期，但这个周期波折很多，美国是最后一个降息的央行。这里面有两个关键影响因素：一是特朗普政府的政策选择，二是AI带来的结构性变化——AI会让消费持续变弱、投资持续变强，最终导致商品通胀强于服务业通胀。这种分化会拉长降息周期，因为商品通胀很难传导到服务业，毕竟人正在被AI替代，薪资涨不起来。而降息带来的美元流动性释放，会给金融资产和大宗商品带来明确机会。

第三个变量，是新兴市场的产业共振。2022年加息周期里，大家都看好新兴市场，但资本其实是在流出的。现在不一样了，全球降息+资源品涨价，新兴市场有丰富的资源储备，它们要推进产业发展，就需要更多的电、更多的实物资产，甚至需要更多中国的出口。

这三个变量拧在一起，最终都会落到中国的产业优势上。我们2026年度策略的题目叫“世界的中国”，看A股不能只看国内，要把中国放在全球格局里。外需增长、全球定价能力上升、结汇资金流入，这三件事会带来A股的系统性机会。

三大投资主线：资源品、出口链、消费复苏

券商中国记者：基于这些核心变量，2026年您最看好的行业和主题机会是什么？

牟一凌：核心是三条主线，都和刚才说的三大变量紧密相关。

第一条主线，大宗商品是全年最核心的方向。这个逻辑可以参考2022年的新能源行业——2022年新能源的核心矛盾从“扩产提效”转向了“能源稳定性”，带来了煤炭、火电、电网的机会。现在AI的逻辑也是一样，它的发展已经体现为对电力、实物资源的刚性需求，再叠加全球货币政策宽松、新兴市场投资需求上升，大宗商品的共振机会非常明确。

2025年以来有色金属已经有所表现，不管是贵金属还是工业金属，2026年仍然是主角。能源领域也会从低位走出来，比如油运，因为能源的需求在扩散。只是不同品种、不同行业之间会有轮动节奏。

第二条主线，中国的出口链，尤其是电力相关的设备出口。全球都缺电，但中国的电不能直接卖到海外，除了越南等少数东南亚国家，体量太小。所以机会在于两个层面：一是用中国的电力生产能力、设备帮海外解决电力问题，比如电力设备、储能、电网、光伏，还有工程机械，这些都是直接的受益领域；二是中国的中游制造优势，我们有最好的基础设施，而且很多行业的资本开支已经停下来了，产业优势在稳固，像化工品这类处于底部的行业，机会会慢慢体现。

第三条主线，消费的见底复苏。大家总觉得消费受房地产影响，但现在中国的消费已经进入了类似日本的阶段——房价下跌到深水区后，消费会对房子脱敏，进入自主发展的区间。

现在已经有信号了：企业结汇量大幅增加，大量结汇会增加国内货币供应量，提升通胀水平，所以中国的消费可能快要见底了。

2026—2027年，消费的整体修复是可以看到的，只是传导逻辑比较间接。需要区分的是，即时性消费和服务业可能先复苏，而白酒这类库存较高的品种，还需要时间消化库存。

AI没有泡沫，但机会向电力、资源等实物转移

券商中国记者：市场对AI产业链的估值分歧很大，您认为当前AI的估值和盈利潜力匹配吗？现在是应用兑现期吗？

牟一凌：我们不认为AI进入了传统意义上的应用兑现期。资本市场认可的应用兑现，是出现能创造大量收入的产品，形成收入循环，让大家对产业空间有强预期——就像1997年亚马逊上市后，带动整个互联网产业亢奋那样。但现在的AI应用，是另一个逻辑。

木头姐（凯西・伍德）说过，AI是帮美国降成本的。降成本意味着什么？成本，就是供应商的收入和员工的工资。所以我们看到，美国大企业的ROE在上升，中小企业在下降，员工薪酬增速在下降——这本质上是一个“切蛋糕”的故事。2026年出现一个现象：很多大企业AI采用率上升，雇佣人数减少，分析师预测它们的盈利是双位数增长，但营收只有个位数甚至零增长——盈利增长来自砍成本，不是增收。

这种情况下，市场分歧必然存在，但我不赞成两种极端声音：一种说AI有泡沫要崩溃，这不现实。一来产业发展还在持续，企业有动力用AI替代人力，资本开支不会停；二来AI产业的债务水平很低，长期债务增速不到30%，甚至不到10%，和历史上的重大产业革命比，风险敞口很小。

另一种说法认为AI会泡沫化，我也反对。1997年的互联网泡沫，是因为有亚马逊这种能带动收入增长的企业；但现在的美股，对于AI存在分歧，股票是震荡的，不是亢奋的。

所以AI产业不会崩溃，也不会泡沫化，而是在震荡中消化估值，直到新的应用出现。这个过程中，核心矛盾会转移——就像2023年后的新能源，产业还在发展，但股票不涨，机会转移到了煤炭、火电上。现在的AI也是一样，机会不在应用层，而在电力、资源这些实物需求上。

券商中国记者：您反复提到全球电力紧缺，中国电力相对富裕，这中间的投资机会该怎么抓？

牟一凌：中国的电不能直接卖到海外，那就卖解决方案。

第一步，要看到全球电力紧缺的根源是投资增加——美国投科技，新兴市场再推进自身发展。中国过去建了大量电力系统，现在可以帮助海外解决电力问题；而海外因为缺电，有些产能会退出，这会给中国的相关产业腾出市场空间，同时带动铜、铝这些和电力高度相关的大宗商品需求。

这里面还有个替代效应：铜和电力相关，铝和电力生产、需求都挂钩，镍和铝甚至可以相互替代。这种替代会让大宗商品形成共振。

第二步，用中国的电力技术和设备出海。中国最擅长建新能源系统，但光伏有个问题——空间调节、时间调节和稳定性的问题没解决。如果未来储能问题能突破，现在看似过剩的光伏，装机量可能远远没到顶。

更重要的是，海外的电力投资，背后是工业化和城镇化的进程，这会带来资源消耗的需求。电是一个标志。解决电力问题，就意味着工程机械、化工品这些领域有机会——这是系统性机会，因为中国有最稳定的电力系统和最先进的制造业，二者共振了。

资源品的需求与全球经济复苏绑定

券商中国记者：您从2022年起就推荐资源品，现在看多资源品的逻辑和前几年比，有什么变化？当前影响资源品价格的新变量是什么？

牟一凌：2022年我提过一句话，“黄金比信心重要”，当时说资源品是动荡世界的反脆弱资产。

这个逻辑现在有延续，也有变化。延续的是全球投资增加、新兴产业矛盾转移、实物资产价格中枢上行；变化的是，资源品的需求主体从“中国”变成了“全球”。

2023—2024年，全球的铜矿、能源公司表现其实不好，因为海外是服务业主导，不做投资。但中国投资者觉得资源品在涨，因为那两年中国涨的是煤炭、火电，然后才是铜铝——当时中国制造业在“内卷”，投入大、用电多，但产出效率在下降，资源品是“红利资产”。

2025年是个转折点：中国企业不再大规模投资，煤炭、电力的舞台慢慢谢幕；而全球开始投资，实物资产的价格真正起来了。还有一个变量是特朗普政府的政策，扰乱了外部秩序，货币政策转向宽松，这进一步提升了实物资产的价值。

所以现在要纠正一个观点：2022年是 “黄金比信心重要”，但2026年，信心和黄金同样重要，甚至信心更重要，因为资源品的需求，已经和全球经济的复苏信心绑定了。

券商中国记者：金银铜等金属已经涨了很多，未来的价格空间还有多大？普通投资者该怎么参与？

牟一凌：先讲价格空间。第一，资源品是共振的，会相互替代。老百姓买不起金就买银，光伏企业用铜替代银，家电企业用铝替代铜，铝涨价了，印尼就减少镍的生产去产铝，最后所有资源品的贝塔是一样的，不会有的涨有的不涨。

品种会轮动。2025年黄金价格涨得好，但黄金股表现一般，铜股表现好，因为投资者觉得铜矿企业有增长，黄金涨不动了，铜价跌不了。未来可能轮到铝股，“以铝代铜”的需求会起来，而且铝股估值不贵。

黄金的价格中枢是确定的。现在全球央行的黄金储备没超过美元，黄金的配置比例只有1.5%—1.6%，而20世纪80年代以前，这个比例是2%—4%，配置比例提升的空间还在。不过未来的变化是，当工业需求起来后，涨得最多的可能不是黄金这种贵的金属，而是铜、铝这种便宜的品种。

再讲投资建议。第一，看市场共识。现在大家都看好有色，但真正全力做多的人不多，这说明市场还没泡沫化。什么时候见顶？当大家都喊 “AI就是铜”，而不是“AI需要算力”的时候，就是阶段性顶部。

普通投资者别纠结品种轮动，要么买专业的基金，要么买龙头公司。龙头公司可能不是涨幅最大的，但一定不会错过这波行情——几十年后回头看，买龙头大概率不会后悔。

最后，历史可以参考新能源的演变：当产业核心矛盾从自身发展转向配套需求时，资源品的机会就来了。这波大宗商品牛市的持续性，取决于两个东西——全球投资需求的修复进度，以及实物资产在全球资产配置中的再平衡进程。

排版：罗晓霞

校对：许欣